1、基本面格局再判断
本轮牛市起步于今年元旦之后，其实最早的动力在于去年9月末之后的机构大规模屯糖，随着中间商群体跟进屯糖，市场可售库存快速减少。不过由于熊市尾声通常市场情绪不支持价格看太高，此后两个月又是下游消费淡季，中间商经历了两个多月去库存的时间。直至1月初，在某集团盘面巨量买入交割的强力推动下，糖价才走出单边上涨行情。在这里回顾今年1月以来的走势及原因，主要想要在当时的环境里找到能够支持快速上涨的答案。去年我们一度对下游食糖消费进行调研，笔者认为，随着反腐加码及实体经济进一步低迷，以中小规模企业为主的小型食品厂或小作坊在近两年生存状况均较差，去年一度出现了较多倒闭的情况，由此带来了消费端的明显下降。历史经验告诉我们，牛市中起步看供应，而幅度则看需求，这是我们判断本轮牛市不会超过上一轮2010年牛市的主要基础。
不过在今年1月，糖价依然处于相对低位，13/14榨季广西地区平均生产成本大约在4800-4900元/吨一线，而当时糖价甚至低于这一成本线水平。限制进口的政策逐渐被市场所接受，这一点上来看在当时也是反预期的政策，最最主要的动力来源则是在于国内减产的幅度不断上调，超出最早1180万吨的市场普遍预测水平，最终产量只有1060万吨左右，所以当时天气影响、提前收榨可以作为不同的题材一轮一轮地被市场挖掘。当时间进入纯销售季，进口政策已经被市场所一致认可，而价格也已经涨至最高5500元/吨一线之后，糖价持续高位徘徊时我们不得不重新审视，后市是否能够保有牛市的足够动能。
对于任意一个榨季开榨期间，糖价多数围绕在生产的因素上波动，而一般进入纯消费季之后，抬升行情的主要动力在前两年主要来自于几个方面，一是销售的进度，二是外盘对于进口成本的影响，三是天气情况对于下一榨季的甘蔗生长影响。现在外盘的因素基本被限制进口的政策挡在门外，天气的影响在全球来说都没有表现出炒作厄尔尼诺的特征，而国内也未出现产区重大干旱，因此只剩下消费一个因素需要重点考虑。从实际销售情况来看，今年工业库存去库存的速度并不理想，在3月之前受到190余万吨的工业陈糖结转拖累，销售进度偏缓慢，不过截止4月末的全国工业库存却极为利好仅为485万吨，接近09/10榨季大牛市的水平，低于07/08榨季以来其他任何一个榨季。但进入5月之后，由于前期中间商囤积过多的库存，且今年厄尔尼诺影响下南涝北旱的气候状态造成南方普遍低温阴雨，对饮料、冷饮消费造成了较大的影响。整个5月工业销售量仅72.4万吨，创下了06/07榨季以来的最低水平。
其实，5月的销售数据偏差，不仅受到消费低迷的影响，还与质押糖不急于销售有关，糖厂报价普遍偏高，下游终端持续延迟备货，仅维持最低生产安全库存，导致处于下游生产淡季的5月采购量偏少，而中间商因3-4月过多屯糖，在5月份也缺乏进一步囤积意愿。原本笔者计算的07/08榨季以来每年5-9月份的工业销售量约在100万吨左右，而今年5月销量过低的情况后续会令这一数据下调，我们将今年的数据预期调整至11/12榨季的92万吨水平。以此推算，未来的6-9月，全国还可销售掉388万吨工业库存，剩余量大约在47万吨。若以47万吨的工业库存来考察全国最终结转库存水平，则仅高于08/09榨季和10/11榨季水平，相应的两个年份的09年和11年纯销售期糖价均快速上涨。
仅考察工业库存，或许不够全面，那么我们再引入除国储外的全社会库存为基础变量。13/14榨季末，排除国储外的总库存创新的记录，超过07-08榨季，达到373万吨水平，而14/15榨季国内产量仅为1060万吨，进口保持400万吨不变，消费增长至1530万吨，本榨季内新增供应不及新增消费，处于去库存状态，预计结转总库存降为258万吨。但是若消费不及预期，仅保持上榨季水平，那么将结转328万吨，仅同比减少45万吨。从市场做多的情绪以及今年上涨的幅度来看，本榨季的去库存并不是重点，而下榨季的真正短缺才是行情走势的重要指引，预计15/16榨季国内产量仅为950万吨甚至更低，进口依然以400万吨限额上限计算，总供应仅为1350万吨，而消费量即使不增长，以1460万吨计算，最终仍有110万吨的短缺，需要靠陈糖来弥补。但14/15榨季的结转陈糖却无法提供足够的可供应量，而社会总库存中原糖的部分又无法实时转化为白糖供应，因此下榨季缺口显而易见，剩下的只是短缺的时间点何时到来的问题。从数字来看，本榨季结转258万吨社会库存，下榨季消费以1530万吨计算而不考虑抛储的话，结转库存剩余仅33万吨，而以1460万吨消费计算，则为103万吨。其中原糖库存预计未来将常年保持100万吨水平，换言之，白糖结转库存在消费仅1460万吨的水平下，依然会出现零结转的可能。
2、持仓变化及资金动向
从资金的角度和持仓变化来看，本次深度回调或许能得到更好的解释。此前市场一直较为担忧的郑糖主力多头华鑫、国联和创元等几大席位的持仓压力，而从6月12日开始上述席位集中减持多单，4个交易日内全部超过6万张多单集中离场，造成了一轮市场恐慌情绪，而后又听闻某加工企业联合投机资金砸盘的传闻，更是令市场跌的酣畅淋漓。不过值得欣慰的是，上周四开始大量新的多头资金入场接盘，主力快速转移至永安、海通等江浙系资金席位，本次下跌之后，给出了后市多头足够的上涨空间，因此出现大量接盘的意愿，而此前新增资金进一步拉升给人抬轿的动力极度匮乏。多头换手之后，主力空头中粮在上周持续减少其空头持仓，而光大等席位也于上周五大量流出空单，意味着在周五收盘价附近进一步下跌的动力有限。截止上周五，郑糖市场大量资金流出，并接近今年3月下旬糖价上涨之前的持仓新低，而往往持仓极端低迷之后，容易出现相对较大级别的行情。
从仓单角度看，截止6月19日，郑糖仓单及预报总数仍有42万吨左右，处于历史同期高位，根据10年以前的经验来看，仓单快速流出时间在6月末7月初，本次仓单流出自6月以来明显变慢，后期仓单总量能否再度快速下降也是主导行情的动力之一。目前最大的压力之一在于营口库高升水仓单，或许在现货低迷的背景下，难以找到买家，这一点需要持续留意，若8月之后仓单仍在30万吨以上，则9月合约依旧压力较大。
